Het ziet ernaar uit dat de oorlog in Oekraïne nog een tijd aanhoudt. Het Westen kan niet veel anders dan reageren met veel meer defensie-uitgaven en sancties tegen Rusland. Dit laatste drijft allerlei prijzen op, met name die van energie en voedsel. Met als gevolg inflatie die flink boven de loonstijgingen uitkomt. Dit betekent koopkrachtverlies voor de westerse consument.
Rusland valt het best aan te pakken door er geen gas en olie meer van te kopen. Echter, als Rusland er dan in slaagt aan andere partijen te verkopen, snijdt het Westen alleen maar zichzelf in de vingers in de vorm van hogere energieprijzen. Het beste antwoord van het Westen zou zijn dat het zo snel mogelijk zoekt naar alternatieve leveranciers, versneld van olie en gas afstapt en de defensie-uitgaven aanzienlijk verhoogt. Dit kost echter zeer veel geld en blijft langdurig gepaard gaan met hoge inflatie, het resultaat wordt dan stagflatie. De groei zal immers beperkt blijven door terugvallende koopkracht.
De vraag is hoe centrale banken met dit alles omgaan. Enerzijds kan men stellen dat de afnemende koopkracht voor lage groei en daarmee neerwaartse druk op de inflatie zal zorgen, gezien de opgebouwde schuldenberg kan hoge inflatie op termijn omslaan naar deflatie. Anderzijds kan men stellen dat de huidige hoge inflatie samenvalt met zeer ruim monetair beleid, mogelijk jaagt dit de inflatie verder op, zeker tegen de achtergrond van een krappe arbeidsmarkt. Voor centrale banken is een extra complicatie dat monetair verkrappen tot flinke daling van de asset prijzen kan leiden, waardoor een nieuwe kredietcrisis kan ontstaan.
Er bestaat een groot verschil tussen Europa en de VS. Economisch - en militair is Europa veel kwetsbaarder. De Europese energievoorziening is veel afhankelijker van import uit Rusland. De ECB moet daarom voorzichtiger opereren dan de Fed. Daarbij helpt dat in Europa het inflatiegevaar – vanwege de lagere capaciteitsbezetting – ook een stuk minder is.
De Fed zal waarschijnlijk de groei van de Amerikaanse economie willen terugdringen naar iets boven de 2%. Een recessie blijft dan uit zicht, terwijl de inflatie dan langzaam terugvalt. Het zal echter niet meevallen daarvoor de juiste rentestand te vinden. In ieder geval zal de centrale bank zich liever vergissen aan de kant van te weinig dan te hard op de monetaire rem trappen. Waarschijnlijk betekent het dit jaar in totaal circa vijf renteverhogingen van 0,25 procentpunt en geleidelijk obligaties verkopen, in plaats van kopen.
De ECB kondigde recentelijk een tijdschema aan waarin de opkoop van obligaties (QE) iets sneller wordt teruggebracht dan algemeen verwacht werd. Wij zien dit niet als teken dat de centrale bank nu veel harder tegen inflatie optreedt. De ECB gaat nog altijd uit van een groei van circa 2% in de Eurozone. Wij zien deze verwachting vrij snel teruggeschroefd worden. Daarom verwachten we dat naast de versnelde afbouw van het QE-beleid de ECB niet veel meer zal doen om de inflatie te bestrijden. Een recessie in Europa zou ons namelijk geenszins verbazen en anders op zijn minst zeer lage groei. Ons inziens wordt er namelijk in de officiële voorspellingen over de Europese economie veel te weinig rekening gehouden met de psychologische factor. De Oekraïne-oorlog kan namelijk gemakkelijk leiden tot veel meer dreigementen over en weer, met name tussen Rusland en het Westen. Er dreigt dan een verdere uitbreiding van de oorlog en in een dergelijk klimaat zien we zowel consumenten als bedrijven veel meer de hand op hun portemonnee houden. Veel van de officiële voorspellingen – die de groei juist vrij hoog zien blijven – gaan ervan uit dat reserves aangesproken worden en er meer geld geleend zal worden. Mogelijk, maar wij verwachten veel eerder het tegenovergestelde.
Bij meer nadruk op inflatiebestrijding passen een vlakkere yield curve, lagere aandelenkoersen en een lagere goudprijs. Bij een groot fiscaal stimuleringspakket passen tegenovergestelde bewegingen. Wij verwachten dat het geleidelijk meer deze laatste kant opgaat.
We zien drie mogelijke scenario’s voor de Oekraïne-oorlog:
Verschroeide aarde. Poetin neemt met niets minder genoegen dan de gehele Oekraïne. In dit geval wordt Oekraïne een vazalstaat van Rusland – met een lam gemaakte rompstaat in het westen en het oostelijke deel bij Rusland getrokken of als satellietstaat van het Kremlin.
Verdeelde aarde. Poetin stopt zijn offensief met de acceptatie door het Westen en Kiev van de Russische zeggenschap (formeel onafhankelijkheid) over de Donbas en Krim en de toezegging dat Oekraïne nooit NAVO-lid wordt.
Onder de aarde. Vernietigde Oekraïense steden, duizenden en duizenden Oekraïense burgerdoden, vele gesneuvelde Russen, een economische depressie en vrijwel volledige internationale isolatie gaan het Russische volk en de elite te ver en ze komen in opstand met mogelijk niet alleen een einde aan Poetins regime, maar ook aan zijn leven. Velen in het Westen zouden staan te juichen als Poetins (politieke) leven zou eindigen, maar hiervoor geldt be careful what you wish for. Deze oorlog - als deze op een sof uitdraait – zou het hele regime en systeem delegitimeren. Gezien het feit dat Poetin van Rusland een volledige top-down-samenleving heeft gemaakt, kan het afhakken van het hoofd van het beest tot gevaarlijke stuiptrekkingen leiden.
Deze week reageerden de financiële markten uitgelaten op veronderstelde vooruitgang bij de vredesonderhandelingen. Het optimisme was voorbarig, maar uiteindelijk achten we nog wel het bovenstaande tweede scenario het meest waarschijnlijk. We komen dan vroeg of laat uit bij een bevroren conflict.
Op middellange tot lange termijn zien we stabiliteit op de markten niet snel terugkeren, aangezien we veel geopolitieke en politiek-economische verschuivingen zien optreden:
De Oekraïne-oorlog zal de politieke blokvorming van aan de ene kant democratische staten en aan de andere kant autoritaire landen versterken en versnellen. Hierdoor moeten bedrijven ook allerlei aanvoer- en productieketens herzien. Overigens, die blokvorming is minder eenduidig dan het lijkt. Een mooie lijn tussen democratische en autoritaire blokken is niet zo makkelijk te trekken.
De Europese opvattingen over Poetin en Rusland verschillen aanzienlijk als we wat dieper graven. Weliswaar treedt het Westen vrij hard en eensgezind op, maar ondertussen zegt 39% van de Grieken begrip te hebben voor Poetins agressie en/of dit acceptabel te vinden. In Italië ligt dit percentage op 25%. Als de scherpste randjes van de oorlog geslepen zijn, kan dus weer onenigheid optreden in Europa over hoe om te gaan met Rusland.
Dat neemt niet weg dat de huidige crisis weer heeft aangetoond dat Europa eensgezinder kan handelen dan velen hadden voorspeld. Dat zagen we eerder al tijdens de euro- en coronacrisis.
We kunnen ons voorstellen dat China verrast en geschrokken is van de wijze waarop Rusland snel vrijwel volledig in isolement is geplaatst. Dit kan betekenen dat het voorzichtiger wordt met ambities om Taiwan in te lijven. Aan de andere kant kan het ook de afweging maken dat het Westen met de plannen om extra in defensie te investeren in de toekomst een stuk sterker is dan nu en daarom juist haast maken met de Taiwan-kwestie.
Financieringsmarkt update maart 2022
Renterisico's update maart 2022
Political Analyst